南部煤企，江鎢控股迎來新章程。安源煤業是1999 年由六家單位聯合組建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企業。歷經多次股權變更：2010 年江西省能源集團接管，2016 年增持至持股39.34%，2025 年控股股東由江能集團變更為江鎢控股(通過國有股份無償劃轉)，實際控制人始終為江西省國資委。同步推進資產置換，安源煤業擬以煤炭主業資產及負債置換江鎢控股旗下贛州金環磁選科技57%股權，交易差額以現金補足，并已啟動審計評估工作。此次重組完成后，公司主營業務將轉型為磁選/重選設備研發銷售及礦業全流程解決方案，旨在優化資產結構、提升持續盈利能力。同時，公司于2025 年4 月完成董事會及監事會換屆選舉，核心管理層調整。江鎢控股通過資產整合與管理重構，推動安源煤業從傳統煤炭企業向有色金屬產業鏈延伸，有望布局稀缺資源與技術優勢實現戰略轉型和長期價值釋放。

煤炭業務：江西唯一上市煤企，安全&成本壓力高，多元轉型迫在眉睫。安源煤業是江西省唯一的煤炭板塊公司，具有較強的區位、港口碼頭資源和煤電一體化優勢，在省內煤炭生產、引煤入贛、能源保供、煤炭儲備運輸中起到至關重要作用。但從不利條件看，煤炭資源接續比較緊張、域外煤礦托管仍顯稚嫩、煤礦并購項目未有落地，企業負債居高不下，抗風險能力較弱等，當前公司“穩”的壓力巨大，“改”的要求迫切，“進”的任務艱巨，剝離煤炭資產可減少持續虧損負擔，聚焦更具競爭力的領域。

江鎢控股：鎢業務價值望突破200 億元，后市增量可觀。基于可比公司(廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業)的PE 均值，結合江鎢控股的鎢業務盈利能力和資源稀缺性進行價值空間估算：

截至2023 年6 月末，公司保有鎢資源儲量49.66 萬金屬噸，以黑鎢精礦為主，按照公司2022 年自產原料(鎢精礦)1.5 萬噸，鎢精礦即期價格16 萬元/噸(含稅)即期價格計算，不含稅價格約14.2 萬元/噸，公司鎢精礦年營收約21.7 億元，成本按照行業成本曲線中位8 萬元/噸計算，假設所得稅率25%，公司鎢精礦年貢獻凈利潤約7億元。

2023 年Q1-3 江鎢鎢業務毛利2.9 億元，年化毛利約3.9 億元，主要系鎢產品銷售利潤，根據上文對鎢精礦利潤的測算，2023 年鎢精礦含稅價格11.9 萬元/噸， 2023 年Q1-3 公司鎢精礦產量8480 噸，鎢精礦成本仍按照8 萬元/噸計算，公司資產鎢精礦毛利潤約2.8 億元，故差值得到冶煉加工毛利約1 億元，假設費用率1%，冶煉加工為高新技術企業，所得稅率假設15%，計算得公司鎢冶煉加工凈利潤約0.5 億元。

綜上，公司鎢業務(鎢精礦+冶煉加工)測算年貢獻凈利潤約7.5 億元，參考布局硬質合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計算，江鎢“鎢資產”價值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價及光伏鎢絲等業務實現突破，估值有望進一步突破，價值空間可期。

江鎢控股：鉭鈮鋰業務價值亦值百億。考慮到鋰價在2021 年尚未完全走高，但高于目前價格，此外鉭鈮產品市價低于目前價格，兩個細分業務對沖，大致與目前市場盈利情況接近，故我們以2021 年江鎢毛利潤4.7億元為基礎測算，假設費用率5%，所得稅率25%，江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3 億元，參考東方鉭業市盈率約32-33 倍計算，公司鉭鈮理業務價值約100 億元。

投資建議：2025 年安源煤業控股股東由江能集團變更為江鎢控股(通過國有股份無償劃轉)，有利于公司整合江鎢非煤資源，通過置入資產及外拓整合非煤資源改善報表質量，未來安源煤業現金流穩定性有望進一步提升，“穩”-“進”逐步兌現。江鎢控股鎢業務(鎢精礦+冶煉加工)測算年貢獻凈利潤約7.5 億元，參考布局硬質合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計算，江鎢“鎢資產”價值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價及光伏鎢絲等業務實現突破，估值有望進一步突破，價值空間可期。江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3 億元，參考東方鉭業市盈率約32-33 倍計算，公司鉭鈮理業務價值約100 億元。考慮到安源煤業資產置換剛開始仍未結束，我們仍以公司原有煤炭業務做經營假設，我們預計公司2025-2027 年實現歸母凈利潤分別為-0.7 億元、0.4億元、1.0 億元，對應PB為32.1、25.6、17.5。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：煤價大幅下跌。資產置換不及預期。預測假設產生的不確定性風險。