投資要點：

公司起家于煤，專注于煤。山煤國際是一家以貿易起家的煤炭公司，山煤集團持有山煤國際57.91%股份，背靠山西焦煤，實際控制人為山西省國資委。公司以自有煤礦為基礎，以貨源組織、運輸倉儲服務為保障，以產穩銷、以銷促貿，貿服結合，積極構建產運銷貿協同發展、聯動發力的經營模式，實現從煤炭生產商向能源供應綜合服務商轉變。

公司盈利能力仍向好，成本優勢突出。2024上半年山西省開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，山西煤企產銷量均出現明顯下降，公司業績雖有波動但表現仍較好，2024年前三季度毛利為76.15億元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本領先戰略，樹立全員成本意識，三項費用呈下降趨勢，并加強資金回籠，提升使用效率。

戰略深耕煤炭生產業務，輔以煤炭貿易業務。公司煤種豐富，下屬煤礦合資居多，目前擁有在產礦井14座。煤炭生產業務毛利率高，盈利能力較強，2023年毛利率為58.85%，其中動力煤長協保供，冶金煤以質論價，穩定盈利預期。貿易煤業務經受壓縮后，當前銷量保持平穩，追求高質量發展，在公司低成本領先戰略下，毛利率再上臺階，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。

煤炭供需將達到平衡，煤價有望止跌企穩。供給端：當前在煤炭庫存高企、煤價下跌和推動煤炭高效清潔利用等的現狀下，將倒逼企業穩定和控制煤炭產量，推動煤炭供需回到平衡點;隨著內貿煤市場下跌、進口低卡煤價差收窄和進口中卡煤價持續倒掛，煤炭進口量有望收縮。需求端：受房地產基建拖累，當前需求較為疲軟，但我國政府多次強調持續用力推動房地產市場止跌回穩，增加基建方面的建設;疊加海外方面，若美俄烏和談順利，烏克蘭重建對鐵等資源將產生較大需求。整體看，隨著經濟好轉，煤炭需求提升，煤價有望窄幅波動，最終止跌企穩。

盈利預測：預計2024-2026年，公司實現收入281.53/305.17/323.80億元。對應EPS 分別為1.40/1.57/1.73元/股，我們給予公司2025年對應目標價14.13元，首次覆蓋給予“謹慎推薦”評級。

風險提示：國際環境不確定性增強，煤炭需求不及預期。