廣西水電龍頭，來水修復業績顯著提升。桂冠電力是廣西省水電運營龍頭，實控人為中國大唐集團(截至24Q1 持股51.55%)，廣投集團持股22.3%，另外長江電力自2019 年來多次增持，合計持股達10.7%。截至23 年底，公司控股裝機容量達1302 萬千瓦，其中廣西省電源裝機占比達87.6%;公司水/火/風/光裝機容量分別為1024/133/79/66 萬千瓦。2023 年公司營業收入80.9億元，YOY-23.9%;歸母凈利潤12.3 億元，YOY-61.8%。公司發布業績預告，預計24H1 歸母凈利13.87-14.87 億元，YOY+51.9%-62.9%，主因來水修復，水電發電量YOY+27%。

聚焦紅水河核心水電資產，24 年水電業績有望提升。1、紅水河是公司水電核心開發流域，公司擁有紅水河十級電站中的六座，總裝機達847 萬千瓦。另有176 萬千瓦水電裝機分布在沿渡河等其他流域。2、受23 年來水偏枯影響，公司水電發電量/利潤總額YOY-41.5%/-68.1%。測算水電度電收入0.228 元/度，YOY+1.4%，度電利潤0.063 元/度，YOY-45.3%。3、若24 年來水恢復多年平均水平3122h，測算公司水電利潤有望達35 億元，同比增加21.8 億元。

4、公司儲備項目包括松塔電站360 萬千瓦、龍灘二期140 萬千瓦、八渡電站34 萬千瓦，已投產的水電機組折舊陸續到期也將推動成本下行，拓展水電盈利空間。

煤價下行，火電盈利有望修復。1、截至23 年公司火電裝機達133 萬千瓦，全部屬于廣西合山火電廠。2、23 年公司火電收入20.62 億元，YOY+45.64%，火電利潤總額-1.5 億元，22 年為-2.7 億元。測算火電度電收入0.455 元/度，YOY-0.08%，度電利潤-0.033 元/度(22 年為-0.087 元/度)。3、假設全年綜合煤價下行100 元/噸，我們預計公司火電利潤總額有望達0.4 億元，同比增加1.9 億元。

新能源建設持續發力，盈利性與成長性可期。1、公司近年來在廣西、山東、貴州等地重點布局新能源，2023 年風電/光伏總裝機分別為79/66 萬千瓦。2、測算公司風電/光伏度電收入為0.516/0.367 元/度，YOY-2.3%/-7.0%，度電利潤為0.176/0.159 元/度。3、假設24-26 年項目每年投產約60 萬千瓦，預計公司新能源業務有望穩步健康發展。

盈利預測與估值。我們預計公司24-26 年0.39/0.43/0.45 元。可比公司24 年平均PE 20 倍，公司公告24 年分紅比例不低于70%，現金流穩定性與分紅比例向大水電靠攏，可以給予估值溢價，給予公司24 年20-22 倍PE，對應合理價值區間7.8-8.58 元，首次覆蓋給予優于大市評級。

風險提示。來水不及預期，煤電盈利不及預期，風光收益波動影響公司業績。