公司于7 月13 日發(fā)布2025 年上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤為236億元至256 億元，較去年同期同比-20.0%～-13.2%，重述后同比-15.7%～-8.6%;預(yù)計實現(xiàn)扣非凈利潤為233 億元至253 億元，較去年同期同比-21.0%～-14.2%，重述后同比-21.0%～-14.2%，整體符合我們此前預(yù)期(25H1 歸母凈利潤249.5 億元)。我們認(rèn)為公司具備高長協(xié)比例作為安全墊，煤炭價格下跌對公司業(yè)績影響已然減弱，25H1 業(yè)績同比下滑更多是在隨行就市下業(yè)務(wù)規(guī)模減量造成影響。我們重申公司具備優(yōu)質(zhì)資源、業(yè)務(wù)協(xié)同、下游消納穩(wěn)定所構(gòu)筑的抗周期波動能力，低波高息邏輯不變凸顯紅利價值。

煤炭、發(fā)電和運輸業(yè)務(wù)規(guī)模同比下滑，煤化工構(gòu)成增量

1)煤炭方面，公司25H1 產(chǎn)/銷量分別為165.4/204.9 百萬噸，同比-1.7%、-10.9%，銷售量下滑主要系作為彈性的外購煤銷量減少所帶動，自產(chǎn)煤板塊仍然穩(wěn)健，且25Q2 商品煤產(chǎn)/銷量出現(xiàn)環(huán)比改善，季度環(huán)比分別為+0.5%、+6.3%。

2)發(fā)電方面，公司25H1 發(fā)/售電量分別為98.78/92.91 十億度，同比-7.4%、-7.3%，但公司發(fā)電業(yè)務(wù)進入6 月后同環(huán)比均有明顯提升，同比+8.0%、+8.2%，環(huán)比+19.7%、19.6%，后續(xù)有望在迎峰度夏期間持續(xù)獲得需求支撐。

3)運輸方面，公司受航線結(jié)構(gòu)變化影響導(dǎo)致航運業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)大幅滑坡，25H1 航運貨運量/周轉(zhuǎn)量同比-23.8%、-30.0%，但25Q2 航運業(yè)務(wù)逐步脫離負(fù)面影響，航運貨運量/周轉(zhuǎn)量環(huán)比回升28.9%、20.6%;鐵路業(yè)務(wù)因外購煤銷售規(guī)模減少利用率亦有所下滑，25H1 自有鐵路周轉(zhuǎn)量同比-5.3%。

4)煤化工方面，公司25H1 聚乙烯和聚丙烯實現(xiàn)銷量184.0/170.6 千噸，同比高增24.2%、22.6%，今年以來在煤價下跌下煤化工利潤維持高位，量利齊升構(gòu)成公司業(yè)績增量。

基本面改善下煤價偏強運行

在歷史級高溫拉動用電需求、來水偏枯導(dǎo)致水電對火電的擠出效應(yīng)減弱的疊加作用下，迎峰度夏期間火電需求有所回暖，根據(jù)CCTD，6 月25 省動力煤平均日耗同比增加1.1%，而庫存去化也在持續(xù)進行，6 月平均庫存同比減少4.0%，動力煤價格提漲動能得到支撐。拆分需求側(cè)動能：

1)氣溫方面，全國6 月平均氣溫21.1℃(截至6 月25 日)，較常年同期偏高0.9℃，與2022 年并列為1961 年以來歷史同期第一，帶動用電負(fù)荷達到新高，7 月4 日全國最大電力負(fù)荷達到14.65 億千瓦(此前最高為2024年14.51 億千瓦)，較6 月底上升約2 億千瓦。

2)水電方面，6 月三峽平均流量和大通平均流量分別同比-12.5%、-20.9%，符合我們在2 月27 日發(fā)布報告《電力消費新舊動能切換影響幾何》中對今年來水偏枯的判斷。

盈利預(yù)測與估值

公司25H1 業(yè)績預(yù)告符合我們此前預(yù)期，維持公司2025-27E 歸母凈利潤501/500/502 億元的預(yù)測，公司歷史分紅率較高，且股息回報在市場預(yù)期中重要性提升，因此我們使用DDM 估值法，我們使用DDM 估值法，假設(shè)公司25 年維持相同分紅金額，2026-29 年隨盈利同步增長，2030 年之后維持2%年增幅，WACC 為7.0%，維持A 股目標(biāo)價45.5 元，H 股目標(biāo)價40.0港幣。公司過往五年分紅率均在70%以上，具備保持穩(wěn)定分紅率回饋股東的意愿，疊加公司資產(chǎn)負(fù)債表具備高健康度構(gòu)成安全墊，我們認(rèn)為公司低波高息+資源成長性+行業(yè)龍頭價值凸顯，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：供給端擾動超預(yù)期;在建煤礦建設(shè)進度不及預(yù)期。