甘肅省能源運營平臺，24H1 業(yè)績增速預(yù)計13.3%-21.5%。甘肅能源是甘肅省屬能源運營商，公司控股股東為電投集團，實際控制人為甘肅省國資委(截至24Q1 持股占比52.53%)，長江電力持股18.81%。截至24Q1，公司控股裝機容量354 萬千瓦，其中水電/風電/光伏裝機容量分別為170/110/74 萬千瓦。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，公司24H1 所屬電站發(fā)電量39.31 億千瓦時，YOY+17.0%;預(yù)計24H1 歸母凈利潤2.75 至2.95 億元，YOY+13.3%至21.5%。

與華潤電力共同開發(fā)大基地項目，新能源裝機規(guī)模有望持續(xù)提升。2024 年3月，公司擬與華潤電力成立合資公司，共同開發(fā)建設(shè)騰格里沙漠 600 萬千瓦新能源項目，其中甘肅能源出資30.6 億元，持股 51%。項目中風電與光伏各300 萬千瓦。此外公司正在推進第三批沙戈荒武威民勤100 萬千瓦新能源項目，擬建新能源裝機合計達700 萬千瓦，新能源裝機空間廣闊。

收購常樂公司，向調(diào)峰火電業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴展。2024 年3 月，公司發(fā)布收購電投集團常樂公司 66% 股權(quán)的預(yù)案，交易作價76.3 億元。

(1)常樂公司一期4x100 萬千瓦調(diào)峰火電項目是國家電力調(diào)度中心直接調(diào)度的祁韶±800kV 特高壓直流輸電工程的配套調(diào)峰電源(1、2 號機組于2020年9 月、10 月投產(chǎn)，3、4 號機組于2023 年11 月、12 月投產(chǎn))。

(2)常樂公司2023 年實現(xiàn)凈利潤9.86 億元，YOY+52.4%，測算度電凈利潤0.073 元;24Q1 實現(xiàn)凈利潤4.74 億元，測算度電凈利潤0.086 元。我們認為，公司度電凈利有望顯著優(yōu)于同行，主因：a、2024 年4 月26日，公司與湖南省正式簽訂常樂電廠五年送電湖南協(xié)議，每年不少于200 億度電量送往湖南，電價穩(wěn)定。b、公司廠址南靠蘭新鐵路，臨近新疆哈密地區(qū)，可以利用新疆哈密豐富的煤炭資源，降低煤炭采購成本。

(3)若按照公司24 年度電凈利0.08 元預(yù)計，常樂全年220 億度電量(常樂公司22-23 年利用小時在5500 小時左右)有望實現(xiàn)凈利潤17.6億元，66%股權(quán)對應(yīng)歸母凈利11.6 億元，交易估值6.6x PE。

未來火電仍有增量。(1)常樂公司于2023 年4 月開始建設(shè)二期2x100 萬千瓦的5、6 號機組，建成后公司總裝機容量將達到600 萬千瓦。5、6 號機組擬計劃于2025 年10 月和2025 年12 月建成投產(chǎn)，預(yù)計主要以河西地區(qū)消納為主。(2)集團目前旗下的火電資產(chǎn)還有金昌公司(控股100%)、武威公司(控股51.0%)、張掖公司(控股42.8%)3 家火電企業(yè)，共267 萬千瓦火電裝機，根據(jù)公司避免同業(yè)競爭承諾“在2025 年12 月27 日之前將擁有的火電等發(fā)電能源資產(chǎn)注入上市公司、或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓給上市公司的非關(guān)聯(lián)方”，未來公司火電裝機仍有增量空間。

盈利預(yù)測與估值。我們測算公司24 年存量水風光項目凈利潤將達6.5 億元，參考同行16x PE 估值，公司水風光板塊市值約104 億元。假設(shè)常樂公司24 年度電凈利0.08 元，全年有望實現(xiàn)凈利潤17.6 億元，66%股權(quán)對應(yīng)歸母凈利11.6 億元，考慮公司調(diào)峰火電穩(wěn)定性的優(yōu)勢，給予12-15x PE 估值，常樂公司66%股權(quán)對應(yīng)市值約為139-174 億元，合計市值將達243-278 億元。按照交易完成后32.9 億股數(shù)攤薄，測算公司重組后合理價格區(qū)間為7.4-8.5 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市的評級。

風險提示。風光電價下行風險、存量水電來水波動、湖南電力供需緩解對常樂公司火電需求減弱的風險、資產(chǎn)注入不及預(yù)期。